中金 | 海外：欧债危机2.0距我们有多远？
Kevin策略研究
欧债危机2.0距我们有多远？
——2022年7月11日~17日
摘要
上周欧元对美元跌到平价以下，为2002年以来首次。欧洲当前面临的更为明显的“滞胀”压力如何破局，其固有的边缘国家债务压力和金融分化“旧疾”是否会面临新一轮压力？
一、欧洲当前的问题：内有弱需求、高通胀、高杠杆和结构分化；外有俄乌局势冲击
相比全球其他主要经济体，欧洲的“麻烦”要更多一些：1）短期增长势头和长期增长韧性较美国更弱；2）欧洲整体尤其是边缘国家资产负债表健康程度要弱于美国；3）欧元区缺乏有效财政联盟和转移机制，不同国家发展分化也使欧央行货币政策陷入两难境地；4）俄乌局势对欧洲影响更直接。
二、2011年欧债危机的经验：并非一蹴而就；从债务危机到信用危机、再到流动性危机
通过复盘2011年欧债危机，我们发现危机发生也并非一蹴而就，需要一连串因素触发，从债务危机（偿付压力）到信用危机（更大层面的银行体系信用“崩塌”和对手方风险）、再到流动性危机（资产价格剧烈抛售形成负向螺旋）。
三、对当前的启示：压力仍有望增加，但演变成危机仍有距离
目前看，1）问题存在且压力有望继续增加。欧洲边缘国家较高的债务水平是当前的主要“问题”；而高通胀、弱增长、以及欧央行货币紧缩都会进一步加大债务偿付“压力”。2）但债务危机甚至更大范围的信用危机可能还有距离。市场定价的违约风险的确在上升，如利差、CDS走高，但距离危机水平有相当距离，欧央行压力测试显示银行资本充足率也相对充足。
在当前货币收紧、通胀压力和债务高企背景下，欧元区“金融分化”风险和压力或进一步加大。因此，我们维持对欧洲市场相对偏谨慎看法和靠后排序，欧元不排除仍有压力进而推高美元。俄乌局势缓解有望成为欧洲资产预期改善的契机，但目前看仍有很大变数。不过，我们同样也不认为欧债危机重演是基准情形。目前看欧央行仍有能力避免债务压力向金融体系信用危机甚至流动性危机传导。
焦点讨论：欧洲压力增加、欧元跌入平价，欧债危机2.0距离我们有多远？
近期全球市场衰退担忧和交易持续升温，这解释了大宗商品持续且大幅的下跌，6月初以来布伦特油价大跌近20%一度至100美元/桶以下，LME铜更是跌幅超过25%。然而，不同市场对比来看，欧洲的衰退担忧比美国更为明显，这直接导致了欧元对美元的持续回落、并被动推升美元指数突破108创下20年来新高，也是黄金大跌至1700美元/盎司以下的主要原因之一。这一表现与我们4月以来提示黄金压力（《向“负利率”告别？》）、以及下半年展望中对欧洲市场偏谨慎的看法一致（《2H22海外展望：从衰退担忧到软着陆可能？》）。
上周，欧元对美元汇率跌到平价以下，这还是2002年以来的首次。虽然在多数投资者看来这可能是迟早的事，但依然具有相当的象征意义，要知道2011年和2014年数轮欧债危机和2016年英国退欧公投后也没有跌破，这叠加原本就饱受俄乌局势冲击下疲弱的基本面和较高的通胀、以及欧央行货币紧缩临近边缘国家与核心国家的金融分化（希腊、意大利等南欧国家与德国国债利差走高，《从欧日债市动荡看紧缩下的薄弱环节》），都进一步加大了投资者对于未来欧洲市场前景甚至爆发更大程度危机的担忧，目前交易员对欧元的短期观点依然偏谨慎（欧元投机性仓位仍未空头）。
那么，欧洲当前面临的更为明显的“滞胀”压力如何破局，其固有的边缘国家债务压力和金融分化的“旧疾”是否会在当前全球高通胀以及欧央行首次加息临近（7月21日）背景下面临新一轮压力？我们将在本文中尝试作出回答。
一、欧洲当前的问题：内有弱需求、高通胀、高杠杆和结构分化；外有俄乌局势冲击
如果说当前全球主要经济体普遍都面临通胀维持高位和需求逐渐转弱的“两难局面”的话，那么欧洲的“麻烦”要相对更多一些：
1）虽然表观CPI通胀尤其是核心通胀并没有美国高，但其短期增长势头和长期增长韧性较美国更弱，换言之，可能走向衰退和滞胀的压力更大（我们测算美国9月之后3m10s倒挂后，金融条件对增长的挤压逐步突破阈值，《通胀破9后的市场前景》）；2）欧洲整体尤其是边缘国家资产负债表健康程度要明显弱于美国，这也是市场担心在需求走弱和金融条件收紧下，可能面临更大债务偿付压力的主要原因（相比之下，美国至少不面临明显的债务危机，《衰退担忧下的美股盈利前景》）；3）欧元区货币统一却缺乏有效的财政联盟和转移支付机制（新冠疫情期间推出的欧洲复苏基金下财政共担债券可视作准财政联盟的第一步，但距离真正意义上的联盟仍有很大距离），尤其是不同国家发展分化，也使得欧央行收紧货币政策时陷入两难境地，出现一边加息一边要设计新的资产购买工具这种看似“矛盾”的操作；4）相比美国甚至英国，俄乌局势对欧洲的影响和冲击都更为直接（《俄乌局势对全球供应链影响有多大？》）。
具体来看，
► 增长趋弱态势明显。6月欧元区Markit制造业PMI延续下滑趋势，降至52.1的2020年8月新低；6月服务业PMI也快速降至53.0（5月56.1）。与此同时，欧元区7月ZEW经济景气指数也降至-51.1，为2011年12月以来新低。
对比美国，欧洲增长趋弱态势更为明显：一方面，欧洲疫情以来实施的财政刺激规模偏弱，尤其是缺乏较大规模的财政补贴。欧元区超额储蓄规模（占GDP约7%）较美国（占GDP约10%）更低且边际储蓄意愿更强（2021年欧元区居民储蓄率约18%，高于同期美国的12%），因此居民消费相对更弱（近期欧元区主要国家消费者信心指数持续回落，德国及法国6月最新数据已回落至超疫情2020年疫情爆发后低点）。另一方面，疫情持续反复和2月中旬以来俄乌局势的扰动也加大了欧洲经济修复的压力和风险。根据Bloomberg汇总的市场一致预期看，未来1年欧元区陷入衰退概率已从俄乌局势升级前的30%抬升至当前的45%。
► 通胀压力明显，尤其是供应瓶颈显著。能源紧缺问题持续困扰进口依赖度较高的欧洲地区（俄罗斯天然气及原油出口欧洲贸易量占全球出口至欧洲贸易量达33%和29%），上游通胀压力较高体现为PPI远超美国，并向CPI传导。2022年以来欧元区调和PPI同比一直维持在30%的高位（5月36.4%）；6月欧元区调和CPI同比攀升至8.6%，也再创历史新高。在2020/2021取暖季超季节性延长和欧洲国家疫情后经济生产活动复苏的双重压力下，2021年欧洲天然气库存的修复起点被迫延迟，而在自有产量、LNG进口和俄罗斯管道气（PNG）进口减量的共同压制下欧洲一度面临“气荒”。今年2月俄乌局势快速升级以及“北溪二号”暂停审批加剧了市场对欧洲能源短缺的担忧。进入6月，压力仍没有缓解迹象。6月初欧盟委员会公布第六轮对俄罗斯制裁措施并表示欧盟将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油、并在8个月内停止购买俄罗斯石油产品。与此同时，俄罗斯天然气工业股份公司以技术原因为由把经由北溪1号管道输往德国的天然气供应量减少近60%。近期“北溪1号”开始年度维护，预计将暂停10天输送（TTF荷兰天然气期货价格6月初以来再度上涨超110%）。上述“接二连三”的能源短缺和供应瓶颈或将持续成为困扰欧洲上游通胀压力的麻烦。
► 债务压力依然较高、尤其是边缘国家。相比美国，2008年金融危机后欧洲并没有实现有效的去杠杆。当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率（债务占GDP比重）均高于欧债危机期间水平（截至2021年，欧洲政府部门杠杆率118%、非金融企业部门148%），金融机构及居民部门略有回落（截至2021年末，欧洲金融机构杠杆率129%、居民部门110%）。不仅如此，其内部分化也较为明显。以政府部门为例，核心国家如德国政府部门杠杆率仅76%，但南欧边缘国家更高且超过欧债危机时水平（截至2021年末，希腊199%、意大利151%、葡萄牙128%、西班牙128%）。在货币政策收紧和衰退压力加大的背景下，高杠杆的南欧边缘国家无疑是欧洲当前的“薄弱环节”。
► 货币正常化进程缓慢并陷入两难局面。相比美联储激进紧缩（3月加息、6月缩表），欧央行在此轮货币政策正常化进程相对更慢，这与我们上文中提到其缺乏增长的“底气”有直接关系。当前，欧央行面临更加“进退两难”的局面。一方面，持续走高的通胀压力使得货币紧缩“不得不发”，但另一方面，金融条件收紧加大增长压力和内部的金融分化也制约了欧央行紧缩的力度。6月中以来欧洲边缘国家与德国利差快速攀升使得欧央行不得不召开临时会议，表示将以灵活的方式考虑紧急抗疫购债计划（PEPP）到期后的再投资策略，并将推动设计新的工具（anti-fragmentation tool）以应对金融分化。
我们认为欧央行有能力抑制金融分化和流动性冲击，但也客观说明了货币政策面临的两难境地。因此后续通胀压力下欧央行货币政策收紧的节奏值得密切关注。当前OIS市场预期欧央行7月加息25bp、9月加息50bp，预计2022年二季度存款便利利率将升至1.2%（高于2011年加息周期0.75%的高点）。
二、2011年欧债危机的经验：并非一蹴而就；从债务危机到信用危机、再到流动性危机
市场担心，当前欧洲在增长、通胀、债务和货币紧缩上面临的种种问题，是否会最终演变成更为严重的危机。通过简单复盘2011年欧债危机的经验，我们发现危机的发生也并非一蹴而就，需要一连串的因素触发导致从债务危机（偿付压力）到信用危机（更大层面的银行体系信用“崩塌”和对手方风险）、再到流动性危机（资产价格剧烈抛售形成负向螺旋）。
具体来看，2011年欧债危机大体可以分为三个阶段：
►第一阶段：希腊债务危机爆发、南欧边缘国家受到波及。2009年10月，新一届希腊政府公布2009年政府财政赤字率和政府部门杠杆率预计达到12.7%和113%，远超欧盟在《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact）中规定的3%和60%的上限。同年12月，三大评级机构分别下调希腊主权债务评级。到2010年，债务危机蔓延至意大利、葡萄牙、西班牙和爱尔兰等其他债务压力较大的边缘国家。
►第二阶段，主权信用降级和利率抬升欧洲银行产生蔓延效应，进一步升级至金融体系内的信用危机。受南欧边缘国家国债收益率攀升影响，对此敞口较大的欧洲商业银行资产质量也因此恶化，债务危机开始蔓延至欧洲银行体系。与此同时，欧央行于2011年4月和7月两次加息也加大了压力。2011年9月，穆迪将法国兴业和农业信贷银行的长期信用评级下调，同时将巴黎银行保持在观察名单上；法国和比利时合资的德克夏银行则陷入困境。
►第三阶段，欧元区核心国家也受到波及，流动性冲击开始显现。伴随危机的持续升温，德国、法国、荷兰等核心国家信用违约互换（CDS）也在2011年下半年开始快速攀升。流动性冲击对金融资产带来较大冲击，欧洲股市遭受重创（Stoxx 600指数2011年三季度大跌23%）、欧元兑美元持续回落并于2012年7月降至1.22的低位。
三、对当前的启示：压力仍有望增加，但演变成危机仍有距离
从上文中梳理的2011年欧债危机爆发的经验和脉络可以看出，从“问题”到“压力”再到“危机”并非一蹴而就，需要一系列的连锁反应、甚至一些意外事件的触发。从目前情况来看，
1）问题存在且压力有望继续增加。欧洲边缘国家较高的债务水平是当前的主要“问题”；而高通胀、弱增长、以及欧央行货币紧缩都会进一步加大债务偿付“压力”。
2）但债务危机甚至更大范围的信用危机可能还有距离。2009年12月起，三大评级机构接连下调包括希腊、爱尔兰、葡萄牙等国主权信用评级，市场抛售导致南欧国家国债收益率与德国利差快速走高。国债价格大跌叠加违约风险上升使得具有相当持仓敞口的欧洲银行资产质量受损，其影响向银行体系传导，演变成信用危机。目前来看，虽然二季度以来南欧周家与德国利差持续走高（意大利与德国10年期国债利差为213bp、葡萄牙和西班牙也均超过100bp、希腊237bp），但是距离2011年欧债危机超过500bp的高点仍有相当距离。衡量主权债务和银行违约风险的5年期CDS近期同样走高，但远低于欧债危机水平。2021年7月欧洲银行管理局（EBA）公布的2021年对50家银行的压力测试显示，在不利情形下整体CET1比率（10.2%）仅略低于欧央行2022年10.6%的要求。可以看出，市场定价的违约风险的确在上升，但距离债务危机的水平仍有较大距离。当然，需要指出的是，上述压力测试只能作为静态环境下的参考，不能完全排除极端情形下的螺旋风险。
综上所述，在当前货币政策收紧、滞涨压力加剧和债务水平高企的背景下，欧元区“金融分化”（financial fragmentation）的风险有所增加，且压力有望进一步加大，这从近期欧洲国债利率快速上升的波动率（欧洲10年期国债3个月波动率快速走高，已明显超过2011年欧债危机及2020年疫情爆发水平）以及信用债市场的大跌（4月以来，欧洲高收益债及投资级信用利差快速走高，当前已达560bp和115bp）中都可以得到体现。因此，我们维持在下半年展望中对欧洲市场相对偏谨慎的看法和靠后的排序，欧元不排除仍有下行压力，进而推高美元。接下来，俄乌局势的缓解有望成为欧洲资产预期改善的契机，但目前看仍具有很大变数。
不过，我们同样也不认为欧债危机重演是基准情形，欧央行仍有能力避免债务压力向金融体系的信用危机甚至流动性危机传导，例如通过新的政策工具（anti-fragmentation tool）应对金融分化；必要时甚至可以重启2012年的直接货币交易（OMT），允许其无限量购买某一国家主权债务，从而避免银行间市场出现流动性危机。
市场动态：衰退交易导致大宗商品继续大跌、美元新高；超预期通胀再度推高加息路径
►资产表现：债>股>大宗；利率回落、大宗继续大跌、美元新高
衰退担忧继续主导本周市场表现，除天然气外的主要大宗商品下跌明显，避险情绪支持美元新高。此外，6月超预期通胀公布后，美股和主要资产价格盘前一度反应剧烈，但收盘后基本修复，整体反应不大。但加息路径再度被推高，根据CME利率期货显示，7月FOMC会议已有100bp的加息预期、9月加息预期也提高到75bp。美债利率在CPI数据公布后盘中一度攀升，但随后转跌，本周整体回落17bp至2.9%，其中实际利率回落16bp，通胀预期基本不变。伴随俄罗斯宣布关闭“北溪1号”以进行常规维护工作，天然气价格大涨，市场对欧洲经济陷入衰退的担忧加剧，致使欧元走低，欧元/美元自2002年以来首次触及平价区域。
整体看，美元计价下，债>股>大宗；天然气、俄罗斯卢布和股市等领涨；小麦、美国中概、铜、港股等领跌。板块方面，标普500指数中食品、半导体、技术硬件等领涨，媒体、保险、汽车与零部件等领跌。
►流动性：FRA-OIS及信用利差走扩
过去一周，FRA-OIS利差走扩至23p，90天金融行业商票利差收窄，非金融行业商票利差走扩。欧元、英镑、日元与美元的3个月交叉互换均收窄，回购市场资金出借意愿增加。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所抬升前使用量约为2.1万亿美元/天。
►情绪仓位：黄金超卖，美股空头增加、黄金多头减少；新兴转为多头
过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）回落。黄金超卖，新兴市场逼近超卖。仓位方面，美股投机性仓位净空头增加，新兴市场投机性仓位转为净多头，美元投机性净多头仓位减少，黄金投机性净多头仓位继续减少，10年、2年美债净空头仓位均减少。
►资金流向：新兴转为流入，美股继续流出
过去一周，债券型、货币市场基金流入放缓，股票型基金流出放缓。分市场看，新兴市场转为流入，日本、美国继续流出，发达欧洲流出放缓；新兴市场中，中国、韩国录得流入，巴西、印度流出明显。
►基本面与政策：美国通胀再超预期，零售消费环比改善
1）6月CPI再超预期，加息预期抬升。6月美国CPI及核心CPI同环比均高于前值及预期（CPI同比9.1%，预期8.8%，前值8.6%；CPI环比1.3%，预期1.1%，前值 1%；核心同比5.9%，预期5.7%，前值 6%；核心环比0.7%，预期0.6%，前值0.6%）。分项来看，油价与房租仍是高通胀的主要贡献。由于国际油价传导到国内燃油价格通常有一个月左右的时滞，所以6月CPI分项中燃油“爆表”正是5月国际油价大涨的结果。房租（租金和等量房租）环比维持高位且继续抬升，这也是核心通胀超预期的主要来源。相反，出行类价格（例如机票和酒店）经过两个月的环比大涨已经开始回落；供应链相关的二手车和新车也已经环比增速放缓，体现了5月疫情扰动的消退。此次通胀再超预期的一个最直接“后果”就是依然可能再度推高加息路径，7月加息预期一度上冲至100bp。
2）6月零售销售环比重新转正，不过扣除掉价格因素的实际消费相对疲弱（-0.3%）。6月美国零售销售环比上涨1%，高于市场预期的0.9%和修正后前值-0.1%。分项来看，油价上涨推动加油站销售数据环比增长3.6%，在线销售及杂货店销售环比分别增长2.2%和1.4%，而建筑材料和园林设备、服装及配饰等环比有所回落。美联储理事Waller周四表示零售数据将是决定7月加息幅度的重要指标。
►市场估值：仍然高于增长和流动性合理水平
当前标普500的16倍动态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~15.2倍），美股估值已低于向下一倍标准差。
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