下半年财政的三大猜想
前5个月，广义预算收入累计同比下降13.8%，支出同比增长12.4%，同时1月-5月累计超支29701亿元。下半年财政政策将如何“适时加力”
文 | 周岳 肖雨
文章要点：
上半年财政回顾：收支两端同时发力。今年是“宽财政”大年，积极财政体现在两个方面：一是扩大支出规模，拉动基建，二是从收入端着手减税降费，实现“放水养鱼”。前5个月，广义预算收入累计同比下降13.8%，但支出同比增长12.4%，同时1-5月累计超支29701亿元。一般公共预算收入端受疫情、退税影响大幅下滑，但支出端重点支持基建特征明显。今年新增专项债发行相比往年前置约3个月，有力对冲了土地市场下行压力。尽管财政收支平衡压力较大，但从财政存款和地方国库定存规模变化看，积极财政仍有一定安全垫。
展望下半年：基调不变，重心调整。截至6月25日，今年新增退税减税约1.98万亿元，和2.64万亿元的全年目标相比，完成进度达到75%左右。下半年减税降费工作将以政策落实为主，财政工作重点预计转向支出端。在扩大有效投资方面，专项债仍是重要抓手，下一步有必要继续扩大专项债支持范围，适度放松专项债用作资本金的项目约束。同时，隐债底线继续制约债务监管放松空间，“三保”相关刚性支出负担仍然较重。
下半年财政政策如何“适时加力”？我们提出以下三个猜想：
收入缺口不影响预算平衡。市场普遍担忧预算收入下滑可能带来较大的资金缺口，简单测算甚至超过3万亿元，其中一般公共预算缺口为1.06万亿元，政府性基金预算少收约2万亿元。这一判断其实是对财政预算编制和执行的误解。一般公共预算可以通过盘活存量、加大结转和调入资金使用等方式弥补收支缺口；政府性基金预算要求“以收定支”，2万亿元收入减少，理论上对应的地方财力损失约4000亿元。即使不新增政府债额度，全年预算平衡仍有望实现。不过，下半年广义预算支出强度可能明显减弱。
增量政策工具主要靠“第二财政”。对比不同工具的使用效果和政策约束，我们觉得可能性排序为：提高地方政府债务率＜提高中央政府债务率＜用好“第二财政”。
提前发行明年专项债存在较强的政策制约，不符合地方财政可持续性原则，而利用限额-余额空间发债的操作难度较大。提高预算赤字率或者发行特别国债仍有可能，但从预算收支平衡角度看意义不大，而且可能已经错过最佳时机，不利于年内形成有效投资。“第二财政”政策定位较灵活，见效更快，在近期两项政策出台后，仍有加码的可能。此外，包括调整固投项目资本金比例、扩大专项债使用范围、放松专项债作为资本金的投向限制等，都是增量政策工具的可能补充。
基建发力仍需政策加码。2018年隐债监管从严之后，财政资金的杠杆倍数不断下降，2020年仅为3.2倍，导致基建发力存在明显制约。从一季度基建投资资金来源分析看，今年基建发力需要解决“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大难题。调增8000亿元信贷额度和成立3000亿元专项建设基金两项政策虽然有助于改善基建投融资环境，但不能直接提高财政资金的杠杆倍数，政策效果不宜高估。综合考虑近期政策变化，我们基于资金来源法预测全年基建投资增长5.8%，1-5月为8.2%，6-12月为4.7%。这一结果较此前预测值小幅上修，但相比于市场一致预期仍较为保守。在隐债约束不放松的情况下，缺资金仍是制约基建发力的关键，如果下半年基建要维持目前的高增速，增量政策有必要进一步加码。
6月24日，财政部刘昆部长在全国人大作2021年中央决算报告时提出，“全年来看财政收支平衡压力较大”，下一步要“谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力”。基于年初以来财政收支情况回顾和政策信号变化的解读，我们展望下半年财政政策，提出三个猜想，供参考。
上半年回顾：收支两端同时发力
“宽财政”取向明显，广义预算收支大幅背离。我们年初报告《理解2022年财政的三个层次》分析过，不同于去年的财政“收缩”，今年是“宽财政”大年，积极财政体现在两个方面：一是扩大支出规模，拉动基建；二是从收入端着手减税降费，实现“放水养鱼”。
前5个月，广义预算收入累计同比下降13.8%，跌幅大于疫情冲击严重的2020年3月（-13.4%）；广义预算支出累计同比增长12.4%，相比之下21年全年为-1.0%。从广义预算赤字看，1-5月累计超支29701亿元，尽管收支平衡难度加大，但为应对经济下行压力，积极财政持续发力。
1、一般公共预算关键词：退税、疫情和基建
一方面受多地疫情反复、4月份开始实施大规模留抵退税等影响，1-5月全国一般公共预算收入同比下降10.1%，预算收入完成进度仅41.3%，甚至低于2020年同期的43.1%。另一方面1-5月支出累计同比增长5.9%，虽然未达到年初预算目标（8.4%），但相比去年增速（0.3%）大幅提高，结构上重点支持基建特征明显，基建相关分项支出同比增长6.9%。
2、专项债发行前置对冲土地市场下行
受房地产市场下行、开发商资金紧张等因素影响，1-5月国有土地出让收入同比下降28.7%，拖累政府性基金预算收入同比下降26.1%。不过，今年新增专项债发行相比往年前置约3个月，6月底前已使用额度占比达到93.3%（按全年3.65万亿元新增专项债额度口径测算），一定程度对冲卖地收入减少给地方政府带来的财力冲击，推动1-5月政府性基金支出同比增长32.8%。
3、积极财政仍有一定安全垫
尽管财政收支平衡压力较大，但在去年财政盈余和今年地方债发行较快的支撑下，5月底金融机构财政存款余额超过6万亿元，达到历年同期峰值，较过去三年同期均值高6000亿元左右。同时，地方国库定存规模也接近19年同期水平，表明从总量层面看地方财力状况相比20年和21年压力有所缓和。
下半年财政怎么看？
考虑到当前稳增长、稳就业、稳物价面临较大挑战，下半年积极财政仍将作为宏观调控的重要手段。尽管增量政策工具存在不确定性，但在年初财政政策基调已经确定的情况下，日前刘昆部长报告中[1]关于下一步工作部署的重点和两会预算草案内容基本一致。具体来看：
存量留抵退税任务基本完成。增值税留抵退税是今年减税降费政策的核心任务，两会提出的2.5万亿退税减税目标中，留抵退税约1.5万亿元，此后5月23日国常会宣布“在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税总量2.64万亿元”[2]。
截至6月25日，今年累计新增退税减税降费及缓税缓费约2.58万亿元，存量留抵退税任务基本完成，其中新增退税减税约1.98万亿元[3]，和2.64万亿元的全年目标相比，完成进度达到75%左右。政策红利集中释放后，下半年减税降费工作将以政策落实为主，财政工作重点预计转向支出端。
扩大有效投资，继续以专项债为抓手。今年一季度专项债用作项目资本金的比例上升至8.7%，但4月下降至5.4%，5月仅6.1%，在年初优质储备项目集中释放后，后续项目质量可能有所下降，导致专项债用作项目资本金比例难以进一步提升。从投向看，1-5月新基建投向占比只有0.3%，即使加上新能源项目相关的能源&物流投向，整体占比仅1.3%。因此，下一阶段有必要继续扩大专项债支持范围，适度放松专项债用作资本金的项目约束。
隐债底线继续制约债务监管放松空间。4月18日“金融23条”提出保障融资平台公司合理融资需求，不过要在“风险可控、依法合规”的前提下，遵循“市场化原则”。尽管各项会议文件给出的信号纷乱错杂，但坚决遏制隐性债务增量的底线没有改变，这也是重点风险防范化解工作的首要任务。隐债监管的长效机制下，平台公司债务融资特别是新增融资，放松的幅度可能有限。
“三保”是硬性要求。基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）是维护经济社会稳定发展的“压舱石”，但受疫情、经济下行等因素影响，特别是常态化核酸检测等疫情防控必要支出也被纳入“三保”支出后，地方财政运行压力较大。财政部提出“分级负责制”，即为“县级为主、市级帮扶、省级兜底、中央激励”的16字方针，意味着下半年地方必须统筹资金安排，加强预算收入管理，支出端则要有保有压，尽力而行。
整体上，下半年财政政策基调预计不变，为应对稳增长压力存在适度加码的必要性，但如何“适时加力”仍不确定。
针对市场关心的热点问题，我们提出以下三个猜想：
1、收入缺口不影响预算平衡
我们在此前报告《理解2022年财政的三个层次》一文中分析过今年广义预算收支平衡的具体细节，但市场普遍担忧预算收入下滑可能带来较大的资金缺口，简单测算甚至超过3万亿元。具体包括：
一般公共预算方面：1-5月收入累计同比下降10.1%，如果扣除留抵退税因素，同比仍增长2.9%。随着基本面逐渐修复，部分税种收入增长预计有所改善。不过要想实现年初预算目标，意味着6-12月预算收入增速要达到16.3%，可能性较低。中性情形下，我们假设今年预算收入和去年持平（6-12月同比增长9.2%），支出端严格按照预算目标完成，再考虑到常态化检测带来的支出成本增加（约3000亿元），对应的资金缺口约1.06万亿元。
政府性基金预算方面：1-5月政府性基金收入同比下降26.1%，如果要实现年初预算目标（增长0.6%），意味着6-12月收入增速要达到12.3%。尽管6月以来，多地商品房市场显现暖意，同时房企融资环境持续改善，但土地市场修复动能仍然较弱。中性情形下，我们假设全年政府性基金收入同比下降20%（6-12月同比下降17.3%），意味着较年初预算目标少收约2万亿元。
不过，简单得出广义预算存在3万亿元缺口的判断可能是对财政预算编制和执行的误解。
第一，一般公共预算可以通过盘活存量、加大结转和调入资金使用等方式弥补收入缺口。今年中央政府性基金有4000亿元超收资金，本来计划结转下年使用，不过5月份财政部提前下达第三批支持基层落实减税降费和重点民生等转移支付资金预算时，将这4000亿元资金提前下拨给各省市，补充一般公共预算财力[4]。同时，财政部披露2021年底中央预算稳定调节基金有3926亿元，年初预算草案已经安排2765亿元资金调入后，仍有1161亿元。此外，根据我们此前报告《盘活存量资金，空间多大？》一文的测算，2021年底地方财政结余资金约7000亿元，年内通过盘活存量还可能新增4000亿元资金。
第二，政府性基金预算要求“以收定支”，2万亿元不能简单看作资金缺口。历史上，土地市场不景气导致政府性基金收入大幅下行的年份并不罕见，典型如2012年（-9.3%）、2015年（-21.8%），但这两年政府性基金支出分别同比下降9.7%和17.7%，而且年末分别有2026亿元和1647亿元资金盈余[5]。
此外，今年各省市汇总的政府性基金预算目标收入同比下降10%左右，和财政部预算草案中的增速（0.4%）明显背离，说明地方政府性基金预算灵活度较高，中央代编的预算草案在执行过程中可能出现较大偏离。尽管卖地收入下滑从土地财政角度看可能明显冲击地方政府财力和偿债资金协调能力，但是考虑到土地出让收入中接近八成用于征地和拆迁补偿等成本性支出，净收益只有20%左右。因此，2万亿政府性基金收入减少，理论上对应的地方财力损失约4000亿元。
综合来看，“两本账”可能的资金缺口在1.4万亿左右，不过在考虑到调入资金、盘活存量等缺口弥补方式后，增量资金规模约为1.6万亿，意味着即使不新增政府债额度，全年预算平衡仍有望实现。不过，继1-5月广义预算支出同比增长12.4%后，财政收支紧平衡导致6-12月支出增速预计下降至1.6%，总量层面看广义预算支出强度可能明显减弱。
2、增量政策工具主要靠“第二财政”
目前市场对于增量政策工具的期待主要集中在三个方面：
（1）提高中央政府债务率，如上调预算赤字率、发行特别国债等；
（2）提高地方政府债务率，如提前发行2023年专项债，使用留存额度增发专项债等；
（3）进一步发挥政策性金融机构的“第二财政”功能。我们此前在《会不会调预算？》《增量财政金融工具猜想》等报告中对比分析过不同政策工具的特点。综合不同工具的使用效果和政策约束，我们觉得可能性排序为：提高地方政府债务率＜提高中央政府债务率＜用好“第二财政”。
增发专项债存在较强的政策制约。提前下达下一年专项债限额的政策依据出自2018年底国务院提请全国人大常委会审议授权的议案，但授权期是到今年为止，也就是说如果今年想提前下达明年的专项债限额，可能需要人大追加授权。更重要的是，考虑到地方政府日益上升的债务负担和还本付息压力，为保证债务增长可持续性，允许“提前下达限额”的授权并不等于“提前发行”，而是要求地方政府在下一年度抓紧安排发债。此外，截至2021年底，地方专项债余额和限额之间还有1.35万亿空间，但由于地区分布极不均衡，调配难度较大，而且还要给置换债发行预留额度空间，从过去几年实践看，大规模使用的可能性较小。
提高中央政府债务率可能已经错过最佳时机。调高预算赤字率或者发行特别国债的方式，从预算调整角度看并不复杂，过往也有过类似操作实践，比如1998年-2000年连续三次增加中央预算赤字规模均是在当年8月底人大常委会通过议案后落地实施。在错过6月窗口期后，7月政治局会议和8月底人大常委会仍是重要的观察时点。考虑到全年预算收支平衡通过新增债务融资解决的必要性不大，增发国债主要目的在于保证财政支出力度，扩大有效投资。但即使顺利的话，8月底政策出台，9月完成发行缴款工作，11月底前完成资金拨付，年底才有望形成实物工作量，对于今年稳增长的贡献可能较小。
“第二财政”政策定位较灵活，见效更快。从过往历史经验看，在面临逆周期宏观调控政策发力期，政策性金融机构往往成为稳增长、扩投资的重要载体。比如2015年-2017年国开行和农发行陆续发行2万亿元左右专项建设债，通过成立专项建设基金、股权注资的形式推动重大项目投资，不仅融资流程短、投放效率高，而且期限设置较灵活（8年-20年），具备杠杆撬动作用，成为稳增长的重要支撑。继6月1日国常会提出“调增政策性银行8000亿元信贷额度”要求后，6月29日国常会再次提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金”。考虑到政策性机构扩表较为灵活，而且资金投放流程相对市场化，在增量政策工具使用上仍有加码的可能。
除此之外，包括调整固投项目资本金比例、扩大专项债使用范围、放松专项债作为资本金的投向限制等，都是增量政策工具的可能补充。
3、基建发力仍需政策加码
今年以来，相比于市场主流预期，我们对基建增速的判断都较为保守，根本逻辑在于基建投融资模式的制度环境变化。我们简单把基建资金来源分为财政资金和社会资本两部分，前者包括一般公共预算中用于基建的分项支出，土地出让相关支出中用于基建的部分，以及新增专项债用于基建的项目资金等，后者则包括银行贷款、城投债融资、非标等其他所有投向基建的资金来源，进而通过基建投资与财政资金的比值来衡量财政资金的杠杆拉动作用。
2017年以前，尽管城投债务监管带有明显的周期性，但我们测算的财政资金拉动基建投资的杠杆率基本上都在4.5倍以上，2016年甚至高达5.5倍。不过2018年隐债监管从严之后，财政资金的杠杆倍数不断下降，2020年仅为3.2倍。这意味着尽管财政资金的支持力度不断加码，在隐性债务不出现明显放松的情况下，基建发力仍存在明显制约。
我们在报告《从专项债投向看基建》中分析过，2020年以来基建投资对于专项债项目的依赖度大幅上升。但从微观层面看，专项债项目普遍存在资本金比例较高、配套融资难等问题，导致不少项目资金来源最终完全由“一般公共预算资金”+“专项债融资”构成。今年一季度，一般公共预算中基建相关支出（作为资本金）占比下降，投向基建的中长期贷款和城投债净融资（作为配套资金）同比分别减少2513亿元和1161亿元，而专项债虽然是扩大有效投资的“抓手”，但用作资本金和投向基建的比例并未进一步上升。因此，今年基建发力需要解决“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大难题。
在财政预算收支紧平衡背景下，6月份以来和开发性金融机构相关的两项政策即是为了解决上述两个难题。调增8000亿元信贷额度可以增加配套资金供给，成立3000亿元专项建设基金能够缓解资本金缺位压力。不过，由于这两项政策并不直接提高财政资金的杠杆倍数，我们觉得政策效果不宜高估。
一方面，从一季度基建相关中长期新增贷款同比少增看，8000亿元新增信贷额度主要为了对冲商业银行信贷投放积极性下降，达到全年稳信贷的托底作用，可能会对商业银行项目贷款存在一定挤出。另一方面，3000亿专项建设基金主要为了提高项目资本金比例，进而推动项目尽快落地，因此杠杆作用可能低于理论值，而且重大项目往往建设期较长，投资额需要分期计入。参考2015-2016年的历史经验，专项建设基金对于基建投资的拉动存在托而不举的问题。
考虑到5月份以来专项债发行加速而且使用节奏加快，政策性银行发力有助于缓解专项债项目落地面临的两大难题，我们通过分析年度基建资金来源来估算全年基建投资增速。测算逻辑和此前测算季度基建资金来源的方法近似但略有变化，具体过程如下：
预计全年基建投资增长5.8%，1-5月为8.2%，6-12月为4.7%。这一结果较此前预测值小幅上修，但相比于市场一致预期仍较为保守。在隐债约束不放松的情况下，缺资金仍是制约基建发力的关键，如果下半年基建要维持目前的高增速，我们认为增量政策仍需要进一步加码。
总结
今年以来“宽财政”取向明显，广义预算收支大幅背离。前5个月，广义预算收入累计同比下降13.8%，支出同比增长12.4%，同时1-5月累计超支29701亿元。一般公共预算收入端受退税、疫情因素冲击较大，支出端结构上重点支持基建，专项债发行前置有力对冲土地出让下行，从财政存款变动看，积极财政仍有一定安全垫。
从中央决算报告对于下阶段财政工作安排看，存量留抵退税任务基本完成，下半年减税降费工作将以政策落实为主；扩大有效投资将继续以专项债为抓手，不过隐债底线继续制约债务监管放松空间；为应对地方“三保”压力，财政部提出“分级负责制”，支出端预计有保有压，尽力而行。
针对市场关心的热点问题，我们提出三个猜想：
（1）收入缺口不影响预算平衡。“两本账”可能的资金缺口在1.4万亿左右，而增量资金规模约为1.6万亿，即使不新增政府债额度，全年预算收支仍有望实现平衡。不过下半年广义预算支出强度可能明显减弱。
（2）增量政策工具主要靠“第二财政”。综合不同工具的使用效果和政策约束，我们觉得可能性排序为：提高地方政府债务率＜提高中央政府债务率＜用好“第二财政”。
（3）基建发力仍需政策加码。2018年隐债监管从严之后，财政资金的杠杆倍数不断下降，2020年仅为3.2倍，导致基建发力存在明显制约。专项债是今年稳投资的主力，但用作资本金和投向基建的比例并未进一步上升。因此，当前需要解决“资本金不足”和“配套资金跟不上”两大难题。基于资金来源法预测全年基建投资增长5.8%，如果下半年基建要维持目前的高增速，增量政策有必要进一步加码。
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